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姜超重磅發聲:做正確的事,永遠都不晚!
2018-06-18 來源: 華爾街見聞

[摘要]:姜超重磅發聲:做正確的事,永遠都不晚!

我們收縮貨幣絕對是正確的選擇,因為靠貨幣超發和地產泡沫是沒有未來的。



 

大家知道,過去一年我們比較謹慎,我們在去年寫過報告《繁榮的頂點》,不過當時股票房子都在漲,大家比較喜歡看《經濟新周期》。但是最近畫風突變,信用收縮、債務違約、貿易沖突等成為流行話題,《康波蕭條周期》、《金融周期頂點》等大師觀點又開始吸引眼球。

不少朋友問我怎么看,說你們不是空頭嗎?是不是應該現金為王?我說可不能亂貼標簽,我們去年確實比較謹慎,但相比于目前市場的普遍悲觀,我們反而比去年相對樂觀了很多。熟悉我們的朋友都知道,今年我們并沒有推薦持有現金,而是重點推薦“創新和穩定收益”這兩大類資產,我們中期報告的名字就是“貨幣低增時代、創新債市為王”。

為什么我們去年比較悲觀,今年反而比去年更樂觀了呢?我們首先給大家講一段歷史故事。

美國80年代供給學派改革:收縮貨幣,創新和債市長牛。

最近大家都在講一個段子,說A股17年以前就達到3000點,如今也僅僅是3000多點。而在美國的1960、70年代也有類似的故事,1964年美國的道瓊斯指數就達到800點,到了1981年還是只有800點,也是整整17年沒怎么漲。當時漲的最好的是商品和房子。

當時美國社會里面是靠投機倒把的人發財,而老實干活的人吃虧。當時,尼爾森·邦克·亨特一度成為全球首富。他是靠石油發家,后來開始投機大豆,而最出名的則是對白銀的投機。亨特最早買白銀的時候價格只有2美元/盎司,到最高的時候白銀價格漲到了50美元/盎司。

在1979年左右,橋水公司的達里奧認識了邦克,兩個人一拍即合,因為發現大家都在買白銀。當白銀漲到10美元/盎司以后,達里奧就受不了了,然后就獲利了結。但是邦克接著買,最多的時候邦克兄弟持有紐約商品交易所里面69%的白銀。然后悲劇發生了,白銀迅速跌到了10美元/盎司,而亨特兄弟破產了,從全球首富迅速變成一文不名。能夠做到全球首富就是奇跡,而能在一年之內敗光也是令人驚訝。

而在美國1980年代發生的巨變,其實就是供給學派的改革。當時里根成為美國的總統,開始使用減稅的政策發展經濟,給企業減負以提高效率。但是更為重要的是,1979年沃克爾成為美聯儲主席,開始大幅提高利率、收縮貨幣。

 在1970年代,貨幣主義開始流行,弗里德曼的名言就是一切通脹都是貨幣現象,而這也極大地影響到了沃克爾這位70年代末新任美聯儲主席,他開始直接控制美國的貨幣數量,而且效果也非常明顯。在美國的1970年代,年均貨幣增速達到10%,到了1980年代就降到了7.7%,到1990年代之后又進一步降到了5.5%。

而由于貨幣的大幅收縮,當時的美國彌漫了不安的悲觀情緒。而橋水公司的達里奧就發表了好幾次預測。他的第一個預測是由于錢沒了,所以拉美經濟即將崩盤,而拉美經濟應聲而倒,由于預測應驗,他得到了媒體的熱捧。后來大家請他去美國國會去給總統和議員們做報告,然后他發表了聳人聽聞的判斷:“由于錢沒了,美國經濟也即將崩潰”,然后他就等啊等,結果沒有等到美國經濟的崩盤,而是等到了自己公司的崩盤,由于預測失誤,他的公司差點倒閉,員工全部走光了,只剩下自己一個光桿司令。后來,他在《原則》里面說,這是自己這輩子最大的失誤。

美國人在80年代收縮貨幣之后,并沒有等來經濟的崩盤,而是經濟的再次起飛,信息經濟迎來了大發展。其實不僅是過去的30年,美國經濟過去200多年的經濟發展史也充分證明了一個簡單的道理:那就是經濟增長與貨幣無關,貨幣超發只創造泡沫。

在美國的19世紀,整整100年當中居然都沒有通脹,原因是當時處于金本位時代,央行沒法超發貨幣,結果這一百年的貨幣增速平均只有4.5%,但是經濟平均增速高達4.1%。

在美國經濟步入20世紀以后,美國成立了央行,廢除了金本位,進入紙幣時代,貨幣開始超發,結果經濟增速并沒有上升,反而降低到了3%左右,而這種現象在1970年代達到極致,貨幣增速達到頂峰,而經濟增速降至谷底。反而是在1980年代以后,美國重新收縮了貨幣增速,結果經濟增速沒變,只是通脹走低。

但是貨幣超不超發,美國財富創造的方式有著天翻地覆的差距。

在美國1980年代以前,首富來自于石油行業、來自商品投機,而在1980年代以后,商品和房子都不怎么漲了,比如油價30年才翻了一倍,房價也是漲漲跌跌,而80年代以后美國資本市場出現了空間繁榮,表現最好的是兩大類資產:一個是股市,尤其是代表創新的納斯達克指數,30多年漲了30多倍。另一個是債市,美國10年期國債利率在80年以后持續下降了30年。

在80年代以后,代表創新的微軟的蓋茨,亞馬遜的貝索斯都先后成為美國首富。而巴菲特也一度成為美國首富,在于其一方面靠保險公司融資,享受了利率長期下降的好處,而又將資產投向股市的好公司,從而最大程度享受了資本市場向好的紅利。

看完了美國80年代的故事之后,我們再來看一下中國。

作為一名宏觀研究員,我自己相信常識、相信數據分析和邏輯判斷的結果。

地產泡沫不可持續

為什么過去我們比較謹慎,因為我們不看好靠房地產泡沫拉動經濟的模式,因為這明顯不符合常識。

常識是,世界上沒有只漲不跌的東西,如果有的話大家都不用干活、靠投機就可以發財了。常識是,沒有國家能靠發展房地產成為世界強國,如果有的話人類社會就不需要任何技術進步、古代社會就會蓋很多房子。常識是,我們作為第二大經濟體,房產價值不應該比美國還要多很多,而現在中國房產總值占GDP比重是美國的2倍還多。

因此,雖然過去兩年的中國經濟在明顯改善,工業企業利潤也有明顯回升,但有一點始終沒有變,那就是房地產泡沫。房價上漲在過去的兩三年從一二線傳導到三四五線,我們在去年不看好房地產,也被市場打臉。

但我們的觀點不變,只要房價泡沫還在擴大,只要經濟還是在靠房地產驅動,那就不可持續。

根本原因貨幣超發

但是,大家有沒有想過,為什么過去房價會漲那么多?其實不是靠信仰可以解釋的,根本原因在于貨幣超發。

在十年以前的07年,中國的廣義貨幣總量只有40萬億,而在十年以后的2017年,中國的廣義貨幣總量已經達到167萬億,足足翻了4倍還多。但其實還不止,因為沒有算影子銀行。十年以前的銀行理財規模只有5000億,十年以后翻了60倍達到30萬億,因此再加上影子銀行以后,中國的真實貨幣總量其實是從40萬億翻了5倍到200萬億,平均每年增速17%。

因此,過去十年房地產泡沫的根源在于貨幣超發,貨幣十年翻了5倍,所以很多城市的房價就漲了5倍。

經濟舉債過度,影子銀行失控

為什么會出現貨幣超發?很多人首先想到的是央行,其實不完全是央行的原因。

在07年的時候央行的總資產是17萬億,到2017年末是36萬億,只不過翻了一番,遠遠比不上同期商業銀行總資產5倍的增幅。尤其是在最近幾年,央行資產幾乎沒變化,2012年末央行的總資產就接近30萬億,到18年5月僅為35萬億。相比之下2012年末中國商業銀行總資產為130萬億,到18年5月為253萬億,差不多翻了一倍。

央行投放的貨幣叫做基礎貨幣,過去央行主要通過外匯占款發放貨幣,但是12年以后外匯占款開始下降,所以中國央行發的貨幣其實已經不多了。因此,近幾年貨幣還在超發的原因主要不在于央行,而是在于商業銀行層面的廣義貨幣發多了。

最直觀的數據,就是過去10年,中國商業銀行的總資產翻了5倍,在07年時只有50萬億左右,到2017年變成250萬億,平均每年增長17%,為什么中國商業銀行的資產增長這么多?主要有兩大原因:

一是因為經濟主體舉債過度。從09年開始,中國各個經濟主體就輪番舉債,最早在09年是企業部門開始大幅舉債,到了12年開始政府部門通過各種融資平臺大幅舉債,而16/17年中國的居民部門又開始大幅舉債。

中國商業銀行各類資產里面最大的一塊是對居民、企業和政府的各種貸款,在07年時僅為31萬億,到18年5月為159萬億。

二是因為影子銀行大發展。歷史上的金融危機都與商業銀行貸款發多了有關,無論是日本的泡沫經濟、美國的次貸危機還是歐債危機,原因在于商業銀行是個高杠桿機構,通常只有10%左右的資本金,其他的錢都是借的,如果商業銀行借的錢太多、貸款又發放錯了地方,就容易引發金融風險。

所以痛定思痛,大家發明了巴塞爾協議來規范商業銀行發放貸款的行為,核心內容是商業銀行有多少資本金,就最多新發多少貸款。我國商業銀行的資本充足率長期約在12%,理論上能實現的貸款增速最多就在12%左右。

但是過去10年我國銀行的資產年均增速高達17%,這說明其每年的資產多增長了5%,問題是這一部分資產怎么逃避資本監管的呢?這就全部歸功于影子銀行了。正常情況下,商業銀行的貸款要占用100%的資本,但是如果這筆貸款是銀行發給銀行的,那么就幾乎不用占用任何資本了,過去10年大家就是利用這一點監管漏洞,發展出了巨大的影子銀行。

有很多貸款是發向房地產和融資平臺等高風險領域,按照商業銀行的正常監管其實不能放,但如果能把這筆貸款放在別的金融機構名下,就會在報表里面顯示為對同業金融機構的貸款,那么就變得很正常了。在我國商業銀行的總資產當中,07年時對同業金融機構的貸款只有7萬億,到17年最多的時候達到59萬億。而大量銀行理財、信托、券商資管、基金子公司等等其實都充當了商業銀行發放貸款的通道角色,共同打造了巨大的影子銀行,為中國的地產泡沫添磚加瓦。

不走放水老路,貨幣龍頭關了

但是,隨著新一屆政府的成立,中國的貨幣超發正在發生根本性的轉變,貨幣超發的水龍頭正在被逐漸關上。

無論是劉鶴副總理,還是易綱行長,都是學者背景、專家出身,這意味著我們也步入了專家治國的時代。而專家的特點就是做專業的事情,劉鶴曾經編寫過一本書《兩次全球大危機的比較研究》,通過研究1929年的大蕭條和2008年的次貸危機,他們總結出危機的一系列的共性,其中就包括寬松的貨幣信貸政策,以及大眾極端的投機心理、相信泡沫神話會繼續。這意味著他們知道中國問題的根源就在于貨幣信貸超發,因此不會重走放水發展的老路。

而針對貨幣超發,新一屆政府不再制定貨幣增速目標,央行直接在貨幣政策報告中寫出了“貨幣低增將是新常態”,監管層也祭出了“資管新規”的重拳,而這又直指影子銀行,未來影子銀行的規模只能下降不能增加,影子銀行資產到期之后必須轉化為貸款或者債券等標準化資產,接受資本充足率的約束。

如果我們仔細觀察最新的貨幣增速,可以發現貨幣超發的時代確實已經結束了。今年5月份,廣義貨幣M2的總量升至174萬億,但是同比增速只有8.3%。與此同時,銀行理財、信托、券商資管等影子銀行的規模都開始下降。從商業銀行總資產來看,雖然18年5月的總規模達到253萬億,但是只比年初增加了3萬億,同比增速僅為6.8%,創下有史以來的最低增幅,不到過去10年增速均值的零頭。

長痛不如短痛,未來更有希望

由于貨幣增速的大幅下行,確實會對短期經濟運行構成挑戰,主要體現在兩個方面:

一是經濟下行短期承壓。雖然到目前為止,經濟數據依然較為平穩,4、5兩個月的工業增速整體回升,發電量增速也回升到9.8%的高位,鋼價、煤價等各種商品價格明顯上漲,企業盈利增速仍在15%左右高位。但是畢竟錢變少了很多,而中國的房地產和工業經濟發展又高度依賴于貨幣,因此未來經濟下行的擔憂很難打消。

二是債務違約的風險上升。下半年是企業債券和非標債務到期高峰,年內到期或回售的各類信用債本息合計約4萬億,遠高于前5個月的2.36萬億;年內到期的信托資金達4.1萬億,遠高于前5個月的2.1萬億,如果未來新增社融持續萎縮,企業債務違約的風險或將繼續上升。

但也不全是壞消息,我們認為未來出現了三大希望:

一是無風險利率下行。一個非常重要的好消息是今年中國的無風險利率出現了明顯下降,今年中國的國債利率整體下行了大約50bp,而且還是在央行沒有放水的背景下實現的,而這主要由于債務違約。

過去大家買中國的債券,都習慣于跟買菜一樣,把收益率從高到低排序,然后直接買收益率最高的,因為大家默認所有的債務都會剛性兌付。但是在今年債券大量違約之后,市場意識到債務是有風險的,國債是沒風險的,大家開始愿意為安全資產付出更高的價格。

而且利率下降的不僅僅是國債,類似于國債的AAA和AA+級企業債利率都出現了明顯下降,只有AA-級以下的企業債利率出現明顯上升。

因此,在短期內,債務違約的增加確實是會增加市場的擔憂。但是從長期來看,打破剛兌其實有利于中國融資成本的下降,因為過去其實是劣幣驅逐良幣,垃圾債以低成本融資、同時拉高了優質企業的融資成本。而以后垃圾債被打回原形,而優質企業債券的利率反而會下降。

此外,打破剛兌、無風險利率的下降對股市也有積極意義。以前大家都喜歡買垃圾股投機,但是如果垃圾公司都要破產了,大家就會發現擁有穩定現金流的消費、公用事業以及龍頭企業其實擁有更高的價值。而且既然利率最低的國債都漲價了,那么穩定收益類資產都應該漲價。

二是房產將失去投資價值。房價暴漲的根源在于貨幣超發,在于過去10年中國的貨幣翻了5倍。如果未來貨幣增速長期降至7%甚至以下水平,再考慮到房子本身存在每年折舊帶來的減值,那么房產將失去投資價值。如果買房自住其實不用擔心,但如果想靠買房投資發財,那么在錢變少了以后將很難找到接盤俠。

而只有在抑制了地產泡沫之后,中國經濟才有希望走向可持續發展之路。

三是經濟轉向創新發展。過去中國處于工業化時代,由于人口紅利和城市化的支撐,每年平均增加1000萬年輕人、還有2000萬農民進城,居民對物質產品的追求高漲,所以經濟的主要目的是不停地生產更多的房子、車子、家具家電。對于我們的企業而言,只需要不停借錢,然后去生產更多的產品就行了。

而展望未來,中國人口紅利結束了,每年減少500多萬,城市化也接近尾聲,沒有那么多新增有效需求,如果還是靠舉債來發展,還是不停地生產更多的產品,就會出現債務堆積、產能過剩和資產泡沫。

但是未來的中國經濟不是不發展了,而是改變了發展模式。我們的收入還在增加,中國老百姓還是會消費,只不過以前大家需要更多的消費,而以后需要更好的消費,未來美好生活的主旋律是消費升級,而消費升級要靠企業提高技術、靠創新來實現,而創新的基礎是科學家和工程師的研發,支持創新的制度是減稅和股權融資、產權保護,而這一切其實都在發生,我們相信未來創新充滿希望。

做正確的事情,永遠都不晚

為什么美國股市長期走牛市,為什么蘋果、亞馬遜這些企業的業績那么好,這些公司無一例外都擁有巨額的研發投入,極高的研發強度,都是靠創新在不停創造價值。而相比之下,中國A股上市公司的研發投入嚴重不足,A股上市企業平均研發投入只有1.9億人民幣,僅為美國上市企業的10%左右。

但并非中國所有企業都不做研發,只是在A股上市企業的研發投入少,而在美國上市的中概股企業平均研發投入和美國企業相差不大,所以中概股也是研發創新驅動,也是股價長牛。

兩年以前,我們開始改變稅制,給研發型企業減稅,按照最新規定,企業的研發費用可以乘以150%以后在稅前扣除,這意味著企業研發投入越大,交的稅就越少。

而研發投入少和體制有關,國有企業缺乏研發投入。過去在中國投資,大家有個經驗總結叫做“買債券要買國企債券,買股票要買民企股票”。原因在于國企債券存在剛性兌付所以沒風險,但正因為如此,導致國企的低效率,而股權是代表效率的指標,所以國企股權投資價值不高。為什么中國A股過去長期低迷,原因在于制度設計,我們當初設計A股主要為了國有企業融資服務,結果導致A股主要代表國企和周期行業,這些企業普遍沒有研發創新的動力,而代表中國未來的優秀民企大部分不在A股上市。

但是,今年我們的上市制度出現了重大變革,在香港市場,今年引入了同股不同權和虧損企業上市兩大制度,幫助創新企業發展。而在境內市場,3月份國辦發布了文件《關于開展創新企業境內發行股票或存托憑證試點的若干意見》,明確支持創新企業在境內資本市場發行證券上市。雖然發行CDR等確實在短期會沖擊市場流動性,市場也擔心會出現當時中國石油上市時的情況,但是這些創新企業和中國石油是不一樣的,中國石油是周期行業,當時又發行在油價的最高點。而這些創新企業融資以后,資金主要投向研發、投向新興產業,而研發型企業本身在不停創造未來的價值。

再比如說,今年我們開始養老金的稅收遞延試點,其實是通過稅收優惠,幫助老百姓養老,把養老金投向中國的優秀企業,而減少大家買房養老,這樣從長期來看也有助于中國經濟轉型。

所以,參照美國的歷史經驗,貨幣放水其實經濟和資本市場表現未必好,而收縮貨幣以后經濟和資本市場表現未必差。我們認為當前的市場對于未來中國經濟和資本市場過于悲觀,我們收縮貨幣絕對是正確的選擇,因為靠貨幣超發和地產泡沫是沒有未來的,而收縮貨幣雖然會帶來短期陣痛,但并不意味著經濟崩潰,只要我們同時加大減稅和鼓勵創新的力度,那么中國經濟增長的潛在增速未必大幅下降,而且中國的資本市場反而將充滿長期希望。


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