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關于去杠桿的深入研究-Ray Dalio
2018-06-24 來源: 戴老板

[摘要]:關于去杠桿的深入研究-Ray Dalio

翻譯:戴老板

來源:投資研選(ID:touziyanxuan

本篇報告發表于2012年2月份,是全球最大對沖基金BridgeWater的部分研究成果展示。眾所周知,宏觀經濟周期是BridgeWater的研究強項,水平超越全世界幾乎所有的專業金融機構,甚至包括所有國家的中央銀行。

一個經濟體的“加杠桿”和“去杠桿”過程,是橋水宏觀研究框架的重要組成部分。目前中國正處于后一個過程之中,更為重要的是,當前主導中國“去杠桿”過程的宏觀決策者,對橋水的研究成果的重視程度,恐怕要比你想象地大得多得多。因此,本文值得所有專業交易者精讀10遍以上。

正文:

這篇報告的主要目的是展示過去多個國家的去桿杠過程,并且借此深入探討去桿杠是如何進行的。

去桿杠過程會降低負債/收入比,當債務水平過高時,去桿杠就會成為必然。去桿杠有非常成功的,也有慘淡收場的。有些國家去杠桿的結局非常慘(造成巨大的經濟損失,社會劇變,甚至引發戰爭,而且杠桿率也沒降下來),有些則結局美好(通過有序的調整,經濟恢復到健康的生產-消費平衡狀態)。

在這份研究報告中,我們將通過回顧過去多次去桿杠化過程,來闡述去桿杠的詳細機制。您將會看到的是:好的去杠桿過程是均衡的,差的去杠桿過程是失衡的。

去杠桿的結局之所以有好壞之分,主要取決于以下四個政策措施執行的力度大小和進度快慢。

1. 債務減記2. 緊縮政策3. 財富轉移4. 債務貨幣化

好的去杠桿能成功地平衡上述過程,而壞的去杠桿則無法平衡,而下文將具體展示這些(成功/失敗的去杠桿)案例是如何形成的。在闡述兩者差別之前,我們先來回顧一下典型的去杠桿過程。

典型的去杠桿過程

通常來說,去杠桿過程之所以經常被決策者搞砸,是因為“去杠桿”對于絕大多數人來說一輩子只會發生一次,所以政策制定者沒有研究過它們。導致的結果就是,他們像盲人燒飯一樣來制定政策,過程中夾雜著大量痛苦的嘗試和糾錯。

這些痛苦和教訓讓政策制定者慢慢擺脫差勁的舉措,駛向正確的方向。雖然最終都會完成去杠桿整個過程,但問題在于:整個過程中你能承受多大的痛苦?

因為歷史是有很多去杠桿案例可供參考,而且經濟機器是一個相對簡單的事物,所以如果政策制定者明白去杠桿是如何運作的,很多痛苦其實可以避免。這就是這篇報告研究的目的。

如前所述,去杠桿化之所以有好壞之分,主要取決于前面講的四個措施執行的力度和進度。這四條措施每個都能降低負債/收入比,但它們對通貨膨脹和經濟增長的影響各有不同。例如:

債務減記(即違約和重組)和緊縮政策具備通縮和抑制屬性,而債務貨幣化則具備通脹和刺激屬性。好的去杠桿能夠巧妙地平衡他們,壞的去杠桿則正好相反。換句話說,關鍵在于上述措施混合在一起的比例。

通常來說,債務危機的演進過程會經歷如下步驟:

第一階段

首先,債務問題和債務增長率持續下降會導致經濟收縮,在這個收縮過程中,負債/收入比上升,經濟活力下降,金融資產價格下跌。我們稱這個階段是“糟糕的通縮去杠桿化”。

這個階段的特征是,只存在債務減記(違約和重組)和支出緊縮,沒有實施債務貨幣化。在這期間,私人部門信用增速下滑和流動性緊縮會導致對商品、服務和金融資產的需求下降。當沒有足夠的錢來還債時,金融泡沫破滅。

債務違約和重組將重創市場,尤其是使用杠桿的放貸方(通常是銀行)會像雪崩一樣引發恐慌。 這些恐慌將惡性自我加強,導致流動性危機。結果,還沒等到違約問題失控,政策制定者自己就已經手足無措捉襟見肘了。這種債務減記(債務違約和重組)的方法必須受到嚴格控制,否則將會導致自我加強的下降螺旋,如果任由這種螺旋發展,市場信心遭受重創并在很多年內都無法恢復。

違約和重組的規模不能太大,而且進展也不能太快的原因是:一個人的負債是另一個人的資產,資產價值劇烈下跌引發的財富效應,將會對商品、服務和資產的需求產生災難性的影響。

為了將債務減少到(債務人)可承受的范圍內,必須對債務的賬面價值進行減值,使得債務人有能力償還(比如減值30%),賬面價值減值將會導致債權人的資產價值總量減少(30%)。30%聽起來很大,但由于很多經濟實體都加了杠桿,所以它們的凈資產受影響程度其實更大。

例如,如果債權人杠桿率是2:1,30%的債務減記將會導致債權人凈資產將承受60%的下跌。然而銀行杠桿率一般介于12倍到15倍之間,其遭受的損失很顯然將是災難性的,這種情況在去杠桿化的初期特別明顯。

去杠桿初期,違約造成的災難性事情從一開始就很明顯,所以政策制定者會在第一時間控制違約率,但他們通常找不到什么好辦法。為了應對債務危機帶來的沖擊,政策制定者通常會采取緊縮政策,在他們眼里,這幾乎是再明顯不過的手段。

因為債務人很難借到更多的錢,而且身上的債務已經很多了,所以債務人不得不削減支出,將其拉到收入的同一水平線。但問題在于,一個人的支出是另一個人的收入,支出減少等于收入減少,所以通過削減支出來大幅降低負債/收入比,將極其痛苦。(評:看看希臘)

通常,政策制定者會在上述路徑上徘徊幾年,被折磨的痛苦不堪,最終意識到債務減記和緊縮政策引發的通縮和抑制效應實在是太痛苦了,得搞點兒其他的措施才行。

這將帶他們進入下一個階段,在這個階段,“印鈔”將成為主角。我們并沒有說債務減記和緊縮政策在去杠桿過程中一點兒作用都沒有,因為它們其實有點兒用處,但作用不大,卻帶來痛苦的結果。如果債務減記和緊縮政策要起到應有的作用,必須跟“印鈔/債務貨幣化”來混合使用。

第二階段

在去杠桿的第二個階段中,負債/收入比將會下降,與此同時,經濟活力有所恢復,金融資產價格得到改善。這些得益于充足的“印鈔/債務貨幣化”,把名義增長率提升到名義利率之上,同時用貨幣貶值抵消了通貨緊縮。這便開啟了“好的去杠桿化”。

抵消通縮蕭條最好的方法是中央銀行提供充足的流動性和信用支持,并且讓中央政府根據不同的關鍵經濟實體的資本需要,提供相應的資金支持。

上述措施通常以如下的行為來體現:中央銀行放寬貸款所需抵押品的范圍(更低的資產質量和更長的抵押期限),同時買入(貨幣化)更低質量和更長久期的債務。若實施力度達到如下標準,便能在經濟積極增長的同時去杠桿:

a) 阻止通貨緊縮階段的信用市場崩潰b) 把名義增長率提高到略高于名義利率的水平

在再通脹階段,貨幣通常比較疲軟,尤其相對黃金而言。但由于此時再通脹可以沖銷通貨緊縮,所以并不會產生難以接受的高通脹率。歷史證明,比起行動遲緩的案例(如1930-33年的美國),又快又好地執行上述措施(如2008-09年的美國)就能取得更好的結果。

不過,因為刺激措施實在是太好用了,以至于跟政府的其他選項相比,他們很可能被濫用,進而導致“糟糕的通脹去杠桿”。

第三階段

當 “印鈔/債務貨幣化”被過度采用,而其他三個措施被用的較少時,貨幣貶值(再通脹)過于嚴重,“糟糕的通脹去杠桿”便會出現。存在兩種可能性:

(a) 如果這個國家沒有儲備貨幣,同時有大量以外幣計價的債務,而且通脹率是以快速貶值的本國貨幣來衡量,那么“糟糕的通脹去杠桿”很快就會浮現;

(b) 如果這個國家擁有儲備貨幣,經過長時間一系列的刺激政策后,“糟糕的通脹去杠桿”才會緩慢較晚出現。

順便說一下,在去杠桿過程中,會發生由富人向窮人的財富轉移,方式多種多樣(如對有錢人征稅,金融援助如“富有的”歐洲國家向負債過重的國家提供支持,等等),這樣的財富轉移過程通常意義不大(除非發生革命)。

下面我們來展示過去發生過的去杠桿案例,來更清晰的觀察上述階段如何發生。

過去的去杠桿案例

歷史上有眾多去杠桿案例,我們選擇了其中的6個:

1. 1930年代的美國2. 1950-60年代的英國3. 過去二十年的日本4. 2008年-至今的美國5. 當今的西班牙6. 1920年代的魏瑪共和國

之所以挑出以上6個案例,是因為它們都非常重要,并且在一些很有趣的角度上存在差異。你將會看到,這6個案例實施四個措施的力度和節奏各有不同,所以它們結局相差迥異,但背后推動它們的“經濟機器”卻基本相同。

我們先來研究前五個案例,然后再來集中分析魏瑪共和國案例中的通脹去杠桿。我們將不同情況的去杠桿化過程分成以下三個類別:

1、“糟糕的通縮去杠桿”:此類去杠桿,通常發生在足夠的“印鈔”之前,此時貨幣供應不足,通貨緊縮,且名義利率高于名義增長率;

2、 “好的去杠桿”:在此類去杠桿中,有足夠的“印鈔”來平衡因債務減少及緊縮形成的通縮壓力。這時經濟通常正向增長,負債/收入比下降,名義GDP增長率超過名義利率;

3、 “糟糕的通脹去杠桿”:在此類去杠桿中,相對通縮的程度而言,貨幣發行過多,引起惡性通脹,導致名義增長率和名義利率處于自我加強的上升螺旋。

下面是三類去杠桿的具體案例。

1. 糟糕的通縮去杠桿(即經濟衰退且負債/收入比升高)

下表的所有案例中,都有如下特征:a)印鈔受限;b)名義增長率小于名義利率;c)貨幣整體強勢;d) 由于利息支付成本和名義收入下降/停滯,負債/收入比上升。

下面的一張圖表,拆解了負債/GDP比率的變化歸因。更具體地說,黑點具體代表負債/GDP年化變動率。每個條柱被分解成這種變化的兩類因素:GDP(即收入)變化和債務票面價值變化。

其中,收入變化的原因如下:(1)實際收入變化;(2)通貨膨脹。實際GDP下降對負債/GDP比產生正效應,通脹率上升則產生負效應。債務票面價值變化原因如下:(3)債務違約;(4)因支付利息而新增的債務,(5)其他借款的增減。所以,債務違約對負債/GDP比產生負效應,支付利息(而新增的債務)產生正效應,而其他新債務可能產生正或負效應(取決于是新增還是償還了債務)。

2. “好的去杠桿”(即經濟均衡增長的同時負債/收入比在下降)

下表中的所有案例,都進行了大規模的印鈔,貨幣嚴重貶值,這都使得名義增長率超過名義利率,并且降低了負債/收入比率。在再膨脹期間,名義收入的恢復降低了債務/收入比。可以理解的是,蕭條越久,反彈越大(如1930-32年的美國)。

下面的一張圖表,拆解了負債/GDP比率的變化歸因。黑點具體代表負債/GDP年化變動率,每個條柱被分解成造成這種變化的各項因素。

注釋:美國的GDP名義增長率已經超過名義政府債券收益率,但仍略低于經濟中的實際支付總利率(假定私人部門債務的信用利差和當前債券收益率下跌對經濟中的實際支付利率有滯后影響)。所以,因利息支付而引起負債/GDP比上升的幅度(淺藍色區域)略大于名義收入(實際收入+通貨膨脹)造成的負債/GDP比下降的幅度,但從趨勢上看,社會融資利率(economy-wide interest)會降到名義增長率之下。

3. “糟糕的通脹去杠桿”(即經濟衰退的同時債務被惡性通脹抹去)

對于此類去杠桿,可以先通過下表來了解個大概。這張表格中摘綠了魏瑪共和國(注釋:1918年至1933年期間采用共和憲政政體的德國)的通脹關鍵數據 ,稍后會對該表進行詳細闡述。這個過程跟其他惡性通脹去杠桿的過程類似(如1980年代的拉丁美洲)。

注釋:戰敗德國的賠款從1921年初的2690億金馬克,降到了同年春天的1320億金馬克。1922年夏,德國停止支付賠款,債務進行過多次重組,1929年減少為1120億元,到1932年已基本被消除。

惡性通脹和債務違約對債務減記所起的作用,如下表所示:

每個案例的詳細研究

案例1:1930-1937年美國的蕭條與復蘇

前面講了,1930年代美國的“宏大的去杠桿”分成兩個階段:1930-1932年通縮下的蕭條,和1933-1937年再通脹去杠桿。下面有兩張圖,分別是為:

上圖:債務/GDP率和名義GDP增速的關系;下圖:債務/GDP率和股票總收益的關系。債務/GDP率用右側坐標軸表示。黑色的豎線表示此時有大規模的印鈔防水。第一個階段標記為(1),第二個階段標記為(2)。

在第一個階段(糟糕的通縮去杠桿),收入和信用崩潰,GDP名義增長率明顯低于名義利率,經濟萎縮,同時負債/收入比上升。如圖所示,這一階段發生在1929年夏股票市場泡沫破裂后。由于私人部門去杠桿,收入崩潰,到1932年底,收入下跌了接近30%。由于收入大跌,負債/GDP率從150%左右上升至GDP的250%(如上圖所示),這期間股票下跌超過80%(如下圖所示)。

1933年3月政府開始印鈔放水,標志著第一階段的結束轉,去杠桿進入第二階段。羅斯福政府取消美元掛鉤黃金的政策后,美元一年就貶值了40%,從21美元/盎司黃金上升至35美元/盎司黃金。同時再通脹也刺激了經濟活動,使得名義增長率超過名義利率。到1937年,美聯儲開始采取緊縮政策,再通脹結束,經濟進入“再衰退”階段(這個用詞便是那會兒發明的)。

1933年3月開始,美聯儲通過把美元對黃金貶值,并維持多年低利率,來施行寬松政策。大多數資產負債表擴張主要是為了購買黃金以維持美元價值弱勢地位。美聯儲通過降低利率和印鈔,創造了天量的貨幣,但并沒有直接購買大量的風險資產,這點不同于現在(指的是2008后的去杠桿策略),關于這點我們將會在下文中做更多討論。

下面這張表,可以把整個故事講的更加透徹。

“糟糕的通縮去杠桿”時期,在收入崩潰的同時,名義GDP每年的下降幅度高達17%,其中原因一半來自通貨緊縮,一半來自實際需求的崩潰。結果名義增長率比名義利率低20.4%,負債/GDP比年增長率為32%。

下表拆解了影響負債/收入比率變化的各種因素。相較GDP而言,1937年的總負債水平和1930年相同。在此期間,通縮和負實際增長引起收入收縮,于是債務水平急速上升。當收入上升到1930年的名義水平時,債務負擔才開始下降。由于債務得到償付,為支付利息而產生的新借款已基本被抵消補償。

連同債務償還一起,收入由下降轉而上升也是私人部門債務負擔下降的主要驅動力,債務違約是作用較小的驅動力。

在大蕭條初期,政府債務水平較小。最開始時,由于收入的暴跌,債務負擔上升。1933年后,因為財政赤字變大,政府名義債務水平上升,而收入的恢復對債務負擔增加起了相當大的緩沖作用。

如下圖所示,經濟復蘇的重要催化劑有兩個:印鈔和美元相對黃金貶值。在那個時點上,價格水平從每年下降8%,變為每年上升2%左右。這個例子極好地證明了:印鈔能減緩通縮,而不是引發高通脹。

如下圖所示,政府宣布進行貨幣貶值后,經濟開始恢復活力。

在1933年時點,央行適度增加印鈔量,信用不再惡化,之后信用創造便穩定在一個很低的水平。

在1933至1937年期間,由于采取了不同的政策,名義GDP增長率明顯高于政府債券利率,極大地減輕了債務負擔。

名義GDP的高增長,包含了強勁的實際增長,和適當的通脹。

案例2:1947-1969年英國的去杠桿

跟案例1一樣,上圖:債務/GDP率和名義GDP增速的關系;下圖:債務/GDP率和股票總收益的關系。債務/GDP率用右側坐標軸表示。黑色的豎線表示此時有大規模的印鈔防水。第一個階段標記為(1),第二個階段標記為(2)。

英國在二戰前及二戰期間產生大量的債務。二戰結束后,英國經濟陷入衰退,債務負擔進一步加重。如圖所示,從1943年底至1947年底,債務占GDP比從250%上升至400%。當1948年收入恢復時,債務負擔略有減輕。1949年9月英國加大印鈔量并且將英鎊貶值約30%,同時將短期利率基本維持在零的水平。因此在1948年到1969年間,名義增長率超過名義利率,債務水平下降約250%,股市復蘇。

在這個階段,英國將利率保持在低位,低成本資金充沛,英國央行在1949年進行了大幅的貨幣貶值。英格蘭銀行在1950年增加了約占1%GDP的資產購買量,兩者幫助名義增長率維持在名義利率之上,而這正是降低負債/收入比的最主要原因。

下表顯示英國杠桿中最重要的兩個部分。因為有所差異,我們將整個過程分為兩個階段: 1947年-1959年和1960年-1969年。

由于多項措施并舉,名義GDP增長率極大地超過借款的增長率, 戰后總債務得到了削減。由于GDP穩步增長,通貨膨脹率在1947-1970間為4%左右,使得負債/GDP比下降近2/3。為支付利息所產生的新借款因債務被償付所對沖,所以新借款的凈增加量很小。如下圖所示。

在政府部門和私人部門也是如此。這段期間政府新借款凈增加量相對較小,尤其是在1947-1960年間。下圖顯示導致負債比變化的影響因素。

案例3:1990年至今的日本去杠桿

截止到目前為止,日本已陷入到“糟糕的通縮去杠桿”超過20年。1989年私人部門債務泡沫破滅,政府部門債務/財政開始擴張,但政府從來沒有采取足夠的“印鈔/貨幣化”政策來使名義增長率超過名義利率,也沒有將貨幣貶值。

當日本貨幣政策略有寬松時,名義收入增長率停滯,長期的通貨緊縮使得原本穩健的實際增長率不斷下跌。與此同時,名義債務增長迅速,推動債務水平上升,從1989年底占GDP比為400%左右,上升至目前的500%,股市下跌70%左右。

在整個去杠桿化的過程中,日本央行僅以久期調整的名義,進行了少量“印鈔/貨幣化”,而且其中大部分都流向了在能快速變現的短期資產。其結果導致,再通脹無法實現,政府卻增加了數額恐怖的債務。

如下表所示,從1990年至今,印鈔占年GDP比重被控制在0.7%,日元兌美元匯率年均升值2.9%。結果,從1990年起,經濟遭遇持續通縮(年均-0.5%),GDP實際增速為1.1%。這導致名義增長率維持在低于名義利率2個百分點的水平,遂使負債/收入比大幅上升。雖然私人部門債務保持在適度水平,日本總體債務水平卻因政府借款和通緊,從403%上升至498%。

為了能夠更清晰的闡述日本案例發展過程,下圖拆解了影響負債/收入比率變化的各種累積因素。從經濟總體上看,新增借款僅能覆蓋持續債務的還本付息,僅此而已。雖然債務違約和經濟真實增長會減少債務負擔,但持續的通貨緊縮卻加重了它們。

私人部門的債務水平呈現溫和的下降趨勢,這得歸功于債務違約、經濟真實增長和債務償還。利息支付量巨大,通貨緊縮加重債務負擔。

政府債務增長明顯,大多數用來彌補居民部門的疲軟債務需求。

平緩的實際GDP增長率和通貨緊縮導致名義GDP增長乏力。

在1990年至今的大部分時間里,名義GDP增速始終低于日本政府利率,對債務負擔產生了持續的上升壓力。

案例4:2008年至今的美國去杠桿

和美國1930年代的去杠桿一樣,本次去杠桿的前奏是債務驅動的經濟繁榮。此次去杠桿化主要包括兩個階段:先是收入收縮,緊接著是再通脹和經濟增長。

跟上次不同的是,由于美聯儲及時采取相應對策,包括迅速對債務進行擔保以及大量印鈔,經濟萎縮期僅僅持續了六個月就結束(而1930年超過了3年)。隨后,提升名義增速、債務違約和還債等一攬子措施混合實施,美國經濟進入再通脹和債務削減階段。

如下圖所示,跟美國1930年代案例和日本1990年案例截然不同的是,美國經濟迅速進入復蘇狀態,“糟糕的通縮去杠桿”被終結(始于雷曼倒閉的2008年9月,止于美聯儲用量化寬松來貨幣化債務的2009年3月)。

在這一“糟糕的通縮去杠桿”的階段中,收入水平下降,債務水平占GDP比重從340%升高到370%,股市縮水了近一半。由于全世界眾多債務都以美元計價,全球信貸緊縮和美元流動性變差造成美元擠兌,相對于一籃子貨幣加權,美元升值了14.8%,出口需求比國內需求更快崩潰。

2009年3月再通脹之后,收入水平恢復,債務水平下降到初始水平之下,占GDP比重為335%左右,股市幾乎全部收復失地。與此同時,信貸市場很大程度上得到恢復,私人部門信貸增長率也有所提升。到目前為止,這次去杠桿是歷史上最成功的一次。未來的關鍵是政策制定者要維持平衡,以確保債務/收入比有序下降。

美聯儲實施的寬松政策力度確實很大。美聯儲不僅在流動性危機中降低了利率,支持基本的信貸,而且還采用了一項最激進的量化寬松政策,即將資金注入風險資產。

2009年3月,美聯儲宣布開始第一輪量化寬松政策,通過購買國債和政府擔保債券將資金注入風險資產。2010年8月,第二輪量化寬松開始,美聯儲增持長期政府債券(主要是國債),并于2011年秋天開始實施扭曲操作(注:賣出較短期限國債,買入較長期限的國債,從而壓低長期利率)。

在這三個階段,如果將持有的資產久期全部調整到10年期,可以計算出資產持有量占GDP比頂峰時為8%,隨后降到5%,最后在2%左右。

如下表所示,在經濟緊縮期間,實體經濟在2008年9月至2009年2月之間的衰退,導致名義GDP以年化5.4%的速度下滑。收入水平的下降意味著更高的債務/GDP比,尤其在信貸系統崩潰后更為嚴重。

在2009年3月,美聯儲采取積極的量化寬松政策,通過購買國債,將大量貨幣注入經濟系統(超過1.5萬億)。大量的資本注入以及隨后的再通脹刺激了經濟復蘇,隨后經濟以3.5%的年增長率反彈。名義GDP增長率也略高于名義政府利率。

盡管政府部門借貸有所上升,但由于私人部門進行了去杠桿化,債務/GDP比年化下降率達13%。名義GDP增長使得債務/收入比年下降12%,債務違約使其下降6%,債務償還使其下降15%,而利息支付導致債務/收入比上升20%。

如圖所示,債務水平在經濟緊縮時期有所上升,在經再通脹時期有所下降,現在比危機剛爆發時略低。由于債務水平如此之高,利息支付成為巨大的負擔,但是兩者隨著債務償還、緩慢通脹以及債務違約而有所緩和,其中債務償還作用最大。

私人部門債務/GDP比減少了約37%。雖然債務違約和通貨膨脹也有一定作用,但債務償付才是最大的影響因素,其發揮的作用遠不止減輕利息負擔。

除了利息支付以外,私人部門產不多一半的債務償還被政府部門的新增債務所抵銷。

案例5:2008年至今的西班牙去杠桿

如下圖所示,西班牙正在經歷去杠桿化的第一個階段,而且是“糟糕的通縮去杠桿”階段,因為它無法“印鈔或債務貨幣化”,目前仍未取得任何進展,其未來的前途取決于歐洲央行。

如圖所示,西班牙的收入水平從2008年9月也開始下降,從那個時間點算起,西班牙債務/GDP水平從365%左右增長到近400%,隨后債務水平開始穩定,但是仍然比去杠桿化剛開始時要高。股市最開始時下跌了45%,現在仍然比2008年9月還低25%。

雖然西班牙不能直接印鈔,但歐洲中央銀行拿出了相當數量的貨幣購買西班牙的債券,而且向西班牙的銀行提供流動性以防止更嚴重的通貨緊縮。歐洲央行在2010年夏天和2011年秋天兩個時間段都采取過這項支持政策。

在這兩個期間,歐洲中央銀行投入到西班牙風險資產的貨幣最多時超過西班牙GDP的10%(調整至10年久期)。這些注資主要用于主權債務和擔保債券的采購,再加上短期貸款,例如近期的LTRO(長期再融資計劃)。這次印鈔,歐洲中央銀行并能夠使西班牙主權息差和利率下降的足夠多,來實現名義增長率高于名義利率的目的。

可以理解的是,由于能實施的政策有限,西班牙政府的政策反應速度要比美國要慢得多,最關鍵的是:西班牙無法印鈔。很顯然,西班牙已經看到其信貸息差上升,而且上升的債務償付成本已將債務/收入比抬高。不同于其他案例,由于西班牙無法印鈔,西班牙的政府債券存在嚴重的信用風險。

在西班牙去杠桿過程中,名義增長已經為負值,因為通貨膨脹率已經達到0.6%且實際增長為-1.1%。導致的結果就是,名義增長率比政府債券利息率低5.5%。歐元兌黃金的匯率已經貶值20%,但由于所有主要貨幣兌黃金都貶值,歐元兌美元匯率的貶值程度要小的多。

如下圖所示,西班牙的債務水平有所上升,原因是高企且增長的利息負擔、償債產生的新債務、以及實際負增長的經濟。增多的利息支付是最大的部分,因為西班牙信貸息差的增加使得債券償付成本增加。通貨膨脹和債務違約在一定程度上減輕了債務的負擔。

雖然私人部門一直在償還債務,私人部門的債務仍高于2008年06月份水平(盡管最近有所下降),這是由于利率支付產生了新的借貸以及實際負增長的經濟。

在此期間,政府提升了杠桿率。政府債務在經濟危機剛開始時相對較低,到目前為止仍然只占總債務的一小部分。

在目前時間點上,盡管歐洲中央銀行提供了幫助,西班牙的前景仍然黯淡。以目前他們的貨幣政策,名義GDP增速依然疲軟,而且太多的調整過程需要依賴緊縮政策和債務削減。

案例6:1918-1923年的魏瑪共和國

在魏瑪德國的案例中,惡性通脹和債務違約大大減輕了高企的債務負擔。1918年,戰爭給德國政府留下了160%的債務/GDP比率,主要是因籌集戰爭經費而產生的大量借款。在盟國給德國強加賠款并要求用黃金支付后,政府的總債務甚至飆升到GDP的913%。

1918年-1919年是經濟緊縮期,實際收入在這兩年中分別下降了5%和10%。在1919年12月到1920年2月間,即經濟緊縮末期,德國將馬克紙幣兌美元和兌黃金都貶值50%,收入和資產價格都有所恢復。隨著貨幣貶值,通脹開始起飛。

在1920年到1922年間,通貨膨脹削減了以當地貨幣計價的政府債務,但由于賠償債務以黃金計價,所以然并卵。但在1922年夏,德國停止支付賠償,實際上就是債務違約。經過一系列的協商直到1932年,賠償債務被重組,最后被有效地抹掉了。

貨幣的貶值讓很多債權人傾向于短期貸款和將錢轉移出德國貨幣,這使得德國央行購買更多債務以便填補空缺。這導致了惡性通貨膨脹螺旋,并在1923年達到頂峰,地方政府債務占GDP比例變成了0.09%的水平。

在1919-1920年貨幣貶值后,德國央行增加了印鈔量,而且在1922年和1923年加速印。到1923年惡性通貨膨脹末期,德國國家銀行在1919年到1923年間的貨幣供給增加了1.2 trillion percent。

魏瑪共和國的案例是最極端的通脹去杠桿過程。在戰爭末期,德國政府只有兩個選擇:要么面臨現金短缺的經濟緊縮,要么就是增加印鈔刺激收入增長。政府選擇印鈔和貶值來刺激經濟,在1919年末將貨幣貶值50%,使經濟走出衰退。但最終,對貨幣信心的喪失和大量的印鈔導致了惡性通貨膨脹的產生,貨幣變成了廢紙。

如下圖所示,貨幣兌黃金幾乎跌了100%,而且印鈔還是指數增長的。債務/GDP比從913%降至0。剔除賠款的政府債務占GDP在1919年為133%,這一數字被通脹清零。以黃金計價的戰爭賠款占GDP比例為780%,并在1922年夏停止支付,實際上就是債務違約。我們在下表中進行了總結梳理,詳見下表。

下面的圖表顯示了政府總債務和它的兩個組成部分:以黃金計價的戰爭賠款和其他政府債務:

如上所述,戰爭賠款之外的政府債務在通貨膨脹中會迅速被削減。由于賠款部分直到1921年才強加給德國政府,這個賠款在戰后僅有效存在了很短的時間,而且關于賠款的數額很久都沒達成一致(在1921年初才確定了賠款數額,然后在當年春天就下降了將近50%,但仍然是個龐大的總數)。因為賠償部分是以黃金計算的,它一直沒變直到1922年德國停止支付。在接下來的十年間內,戰爭賠款被重組了幾次,最后被徹底抹去。


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